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【申萬宏源輕工】海鷗住工深度報告——整裝衛浴迎拐點,貢獻多倍成長空間
來源 : 申萬宏源     閱讀 : 7167    作者 : 申萬宏源    2020-05-29 申萬宏源

海鷗住工:老牌衛浴企業迎成長拐點

海鷗住工主營衛浴五金、陶瓷潔具、整裝衛浴的研發、生產和銷售。公司創辦于1998年,以衛浴五金為起點,在國家裝配式建筑產業政策驅動下從整裝衛浴布局內裝工業化,產品覆蓋高檔衛生潔具、陶瓷、浴缸、淋浴房、浴室柜、櫥柜等定制整裝衛浴空間內全品類研發和制造,并延伸布局智能家居領域。公司2016年定增收購蘇州有巢氏,2018年收購福潤達,2020年1月收購科筑集成,現主打“有巢氏”、“海鷗福潤達”整裝衛浴品牌,具備SMC、彩鋼和全瓷磚產品生產能力,覆蓋部分住宅、公寓、酒店和政府保障房等。

未來整裝衛浴將構成公司主要發展引擎。2019年公司總收入實現25.69億元,yoy15.5%,2014-2019 CAGR為9.3%;2019年實現歸母凈利潤1.31億元,yoy212.0%,2014-2019 CAGR為26.2%。公司過去6年收入呈穩步向上態勢,利潤也趨勢向上,2018年業績出現一定波動,系:外部貿易摩擦加征10%關稅,和新業務費用投入較高(整裝衛浴產能新投產、四維衛浴小幅虧損、公司加大研發投入)。2019年公司整裝業務快速放量,實現收入1.83億元,減虧約1400萬元實現盈虧平衡,且四維衛浴減虧約1264萬元,使得公司利潤端有較大修復。預計未來整裝衛浴仍將成為業績增長主要驅動。

三階段發展實現業務轉型升級,工匠精神始終如一,產品布局因時而變。 公司自創立以來經歷了以下三個階段:

1)1998~2007年:TMS模式延長代工價值鏈,代工世界頂級衛浴品牌。1998年,海鷗集團和香港中馀投資有限公司合資成立番禺海鷗衛浴用品有限公司,為海鷗住工前身,主營水龍頭零組件等衛浴五金產品代工。憑借早期積累的五金制造技術,海鷗成立伊始即入圍北美大客戶摩恩供應商,并迅速獲得“Moen1999最佳供應商”獎項,之后得而達(Delta美國水龍頭領軍品牌)、德國高儀(Grohe)、德國漢斯格雅(Hansgrohe)、美國科勒(Kohler)等世界頂級衛浴品牌相繼成為公司客戶。有別于傳統低附加值的OEM代工模式,海鷗獨創TMS業務模式(Taps Manufacturing Service),提供集產品設計、制造、裝配、物流和售后服務在內的全方位服務,拓展產業價值鏈,提升產品附加值。2006年海鷗衛浴成功上市,獲得募資資金后擴建產能,進一步擴大業務規模。

2)2008~2017年:完善衛浴配套產品產能,提前布局整裝衛浴。衛浴五金方面,公司加強研發投入,擴大產品縱深,從生產水龍頭零部件到全面實現整組龍頭制造服務,掌握溫控閥關鍵技術,國內首家通過歐盟EN215、TMV認證;陶瓷潔具方面,完善衛浴配套產品布局,新建浴缸、淋浴房、陶瓷潔具生產線,實現穩定出貨,2016-17年收購老牌國產品牌四維衛浴,豐富潔具產能及零售布局。此外,公司還打造自有品牌“愛迪生”,完善浴室節能環保系統,也為智能家居提前布局。順應裝配式建筑趨勢,公司定增投建蘇州、浙江(原為珠海)整裝衛浴項目,持續突破整裝衛浴制造端難點,推進產能建設。

3)2018年至今:整裝衛浴藍海風起,公司搶抓機遇轉型升級,全力發展整裝衛浴業務。國家推廣裝配式建筑政策背景下,公司全力推進整裝衛浴業務,2018年末首期整裝衛浴產能成功投產,業績開始釋放。公司現主打“有巢氏”和“海鷗福潤達”兩大品牌,整裝衛浴年設計產能超20萬套。目前主要客戶包括萬科、龍湖等頭部地產商,且公司借助上市公司資本平臺,進一步加速布局,收購雅科波羅和科筑集成深度綁定恒大和萬科等客戶資源,冠軍瓷磚、大同奈陶瓷布局補足高端瓷磚產能。

收入與利潤端,整裝衛浴厚積薄發,成為公司明星產品。傳統主業衛浴五金仍貢獻公司主要收入來源,但增速放緩,同時受制于下游客戶強議價能力,盈利穩定性低;整裝衛浴從無到有,增長迅猛并實現盈虧平衡,成為公司明星產品,可以對沖傳統OEM業務的利潤波動性,成為未來收入、利潤增速主要驅動。為應對海外形勢不確定性,提升盈利水平,公司主動拓展內銷市場,降低外銷業務占比,銷售結構調整成效顯著,伴隨整裝衛浴起量與廚衛整體空間延伸,未來內銷占比有望進一步提升,增強盈利水平。

推出股權激勵計劃提升員工凝聚力,董事長增持彰顯長期信心。公司2019年推出股票期權與限制性股票激勵計劃,授予100名激勵對象共計730.39萬股限制性股票與730.39萬份股票期權,行權價格5.12元/股,激勵對象以中層管理人員與核心技術骨干為主體,綁定核心團隊與公司利益一致,起到長效激勵作用。公司控股股東為中馀投資,董事長唐臺英增持中馀投資股權比例至56.61%(vs2018年29.18%),大比例增持彰顯長期信心。

2. 行業:國內整裝衛浴藍海風起

整裝衛浴經歷三次迭代產品逐漸升級,當前以瓷磚材質為最高端。整裝衛浴結構主要包括一體化防水底盤、壁板、頂板以及內部配套潔具等構成。根據六面墻和底板所用板材不同,整裝衛浴產品可分為三類,包括第一代FRP、第二代SMC/彩鋼板、第三代瓷磚整裝衛浴。SMC材質技術最為成熟,行業內主要競爭對手的產能以SMC產品為主,其具備重量輕、強度大、耐用性強且性價比高的特征,但由于塑料觀感以及敲觸空洞感不受中國消費者喜愛,廣泛應用于偏低端的經濟型酒店、長租公寓、政府保障房等。彩鋼板產品以鍍鋅鋼板為基材,外附VCM和PET膜,使得產品外觀可以模擬木紋、瓷磚、石材等花紋,但觸感仍與實際瓷磚相差較遠。第三代瓷磚產品通過高密度發泡復合瓷磚和石材,使得產品外觀、質感與傳統衛浴無異,高度符合我國消費者喜好;且瓷磚和石材級別可個性化定制,高端瓷磚整裝衛浴價格可達到8000-10000元/套,甚至更高(取決于配套產品價格),可配置于高端住宅。

2.1 整裝衛浴——衛浴行業革新產品

整裝衛浴最早興起于日本,在1964年東京奧運會首次規?;褂?,根植于日本地狹人稠、建筑規范化程度高的土壤,整裝衛浴迅速推廣,至今在酒店領域普及率超90%,住宅領域普及率超70%。我國整裝衛浴起步較晚,自2016年起裝配式建筑政策集中出臺,行業正式進入快車道,從酒店、公寓、政府保障房等逐漸到精裝房均開始采用整裝衛浴,未來滲透率有望加速提升。

整裝衛浴為衛浴行業革新產品,各方面均顯著優于傳統衛浴。1)比傳統施工更加防水耐用:整裝衛浴是采用一體化防水底盤與壁板、頂板構成整體空間,配套各種功能結構形成的獨立衛生單元,對比傳統衛浴具有更高的使用壽命、更長的防水防滲功能、安裝時間大幅縮短等特點。

2)安裝效率大幅提高:整裝衛浴采用現場模塊化組裝,兩名工人4小時即可裝配完成一間,相比傳統15天左右工期大幅縮短。整裝衛浴通過全流程工業化生產,從根本上提升生產安裝效率,成為內裝工業化時代衛浴產品的完美解決方案。

3)生產效率大幅提升,成本端顯著下行:整裝衛浴防水底盤、四周墻面、天花板等六面板材在工廠預制,通過一體化壓鑄技術,由上千噸壓機將整塊板材一體化模壓成型。隨未來需求提升后,單塊模具成本分攤降低,規模效應體現,未來生產效率有很大提升空間,使得整裝衛浴對比傳統衛浴具備成本優勢(傳統瓷磚鋪貼工人、泥瓦匠成本不斷上漲)。

4)一站式采購+搭配,節省供應商/消費者挑選精力:2B端施工方面,房企無須尋找多家衛浴產品、水泥管道工程供應商,整裝衛浴可一站式解決衛浴所需所有裝修工程,且保障各部品搭配方式更為科學、質量更優。2C端,整裝衛浴在有限空間內提前設計搭載各種潔具,通風、防水、電路、給水排水等全方位一體化設計,使消費者更加省心。

2.2 政策:裝配式建筑政策推進,促進滲透率提升

過去:勞動力成本紅利猶存,裝配式建筑不具備發展基礎。上世紀60~70年代,裝配式建筑曾在我國短暫推行,但未得到普及并于80年代退出市場,主要系:1)成本端:改革開放后人口成本紅利顯現,農民工進城為建筑行業提供大量廉價勞動力,農民工現場澆筑成本低于裝配式建筑開模、制造、儲運與安裝成本而被廣泛采用;2)政策+施工端:國家無住宅規范化標準出臺,戶型、裝修規格等不統一,內裝工業化難以推進,現場澆筑施工柔性強,更能適配不同施工環境;3)產品端:裝配式建筑配套品生產技術稚嫩、品類匱乏,原有的固定標準款產品不能滿足居民日益多樣化需求,因此裝配式建筑未能得到普及。

建筑業發展至今,上述3點原因已不再成立,裝配式建筑推廣條件成熟,滲透率有望快速提升。1)成本端:建筑工人人數減少,工資不斷提升,2018年建筑業農民工平均收入達到4209元/月(約為2009年2.6倍),日薪可達300~400元,標準化裝配式裝修可大幅減少所需工人數量及工時,節約用工成本;2)政策+施工端:住宅規范化程度提升,房企戶型日益標準化,且國家對住宅功能和質量的重視程度提升,為鼓勵裝配式建筑,若建筑評分符合標準則房企獲得一定財政獎補,促進裝配式比率提升。此外干法施工將取代質量通病,包括濕法作業常見的墻體開裂、滲漏等問題;3)產品端:相關制造企業技術日趨成熟,目前外墻部分已趨于成熟(包括鋼構、墻板、樓梯等),而內裝部分包括整裝衛浴、整體廚房正處于放量風口,具備制造優勢的企業持續豐富品類和制造實力,逐漸滿足B端和C端客戶個性化需求。裝配式建筑與內裝工業化推廣條件成熟,行業迎來起航。

政策層面:

裝配式建筑政策落地,衛浴行業迎拐點。1999年《關于推進住宅產業現代化提高住宅質量若干意見》出臺,國家首次通過政策文件提出住宅工業化目標。2016年后裝配式建筑政策文件集中出臺,2017年住建部曾發布《建筑業十三五規劃》,提出到2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%,裝配式建筑面積占比達到15%,提出明確量化目標;隨后在2019和2020年初進一步推出相應住宅項目規范標準以及裝配式建筑評分標準,奠定行業發展基石的政策和標準已落地,使行業進入規范化、良性增長通道。

整裝衛浴提升裝配式建筑得分,促進房企拿地及獲得相應補貼。2017年住建部出臺《裝配式建筑評價標準》,規定裝配式建筑應同時滿足下列要求:1)主體結構部分的評價分值不低于20分;2)圍護墻和內隔墻部分的評價分值不低于10分;3)采用全裝修;4)裝配率不低于50%。同時公布評級等級劃分,A級裝配式建筑裝配率為60%~75%,AA級裝配式建筑裝配率為76%~90%,AAA級裝配式建筑裝配率為91%及以上。在裝配率計算中,集成衛生間直接占比3%~6%,通過管線分離間接占比4~6%,采用整裝衛浴能夠幫助房企提升裝配率、拿地、獲取政府補貼。全國31個省、自治區、直轄市均出臺優惠政策,給予采用裝配式建筑的建筑商以財政獎補、優先拿地與工程審批、容積率獎勵、稅收優惠等獎補政策,以激勵裝配式建筑推廣,利好整裝衛浴行業發展。

2.3 行業規模測算:百億市場指日可待

衛浴部品為精裝房標配,整裝衛浴工程端率先放量。截至2018年,精裝房衛浴部品配置率已超過99%,衛浴部品為精裝房標配。工程端:以萬科為首的頭部開發商率先加速推廣整裝衛浴,內在驅動包括:1)成本端:整裝衛浴平均采購價格約5000-6000元/套,瓷磚產品約8000元(取決于部品級別),比傳統施工大約節省20~30%;2)運營端:整裝衛浴工期大幅縮短,為房企提高周轉率,并且減少不同品類供應商數目,便于供應鏈管理;3)質量端:整裝衛浴使用壽命更長,質量更優,為房企降低消費者投訴率。2017年開始,萬科推行“5+2”工業化建造體系,碧桂園推行“SSGF工業化建造體系”,均采用裝配式建筑方式,部分整裝衛浴企業入選其戰略合作伙伴。

目前整裝衛浴大多用于經濟型/連鎖酒店、長租公寓、政府保障房中,住宅中精裝房和存量翻新市場將逐步起量:

1)商品房新建:占比尚低,未來主要增長動力。2019年我國房屋竣工面積約6.8億平方米,假設100平方米/套,對應680萬套,假設每套房屋有2個衛生間,對應有1360萬套衛浴需求。由于2019年全瓷磚類整裝衛浴產品技術未能實現突破,所以我們預計隨有巢氏開發出全瓷磚產品后,將迅速切入住宅項目領域,整裝衛浴滲透率有望從2018年的0%提升至2025年的15%,對應整裝衛浴體量達到152萬個、對應140億元(假設整裝衛浴單價每年上漲3%,且住宅類整裝衛浴單價更高)。

2)存量房翻新:取決于推廣認知速度,未來想象空間寬廣。我們假設存量住宅翻新周期為15年,則到2025年二次翻新房屋將達到1280萬套。假設整裝衛浴滲透率隨2020年有巢氏開始切入C端,每年滲透率加速提升,至2025年提升至4%,對應102萬個整裝衛浴、119億元規模(假設整裝衛浴出廠單價略高于工程端單價,且每年以3%漲幅增長)。未來存量房將超過竣工商品房數量,假設滲透率達到12%,對應整裝衛浴規模達到396億元,未來滲透率提升和想象空間較大。

3)經濟型酒店:2018年經濟型酒店約1120萬間,我們假設總量每年小幅增長、每間房1套衛浴,整裝衛浴滲透率在2019年約6%,后續逐年小幅提升,在2025年達到35%,但由于經濟型酒店主要采取SMC整裝衛浴產品,此類產品未來存在供給快速擴張問題,故我們假設價格逐步下降至4000元/套,對應2025年整裝衛浴行業規模達到206億元。

4)長租公寓:2019年我國長租公寓新開業數量約為32萬間,我們假設后續平穩,在2025年約36萬間,整裝衛浴滲透率60%,對應行業規模約9億元。

5)整裝衛浴還可應用于政府保障房、醫院、學校等公共建筑,由于此部分市場相對單價較低且滲透率等數據較難預測,我們暫不對此部分進行測算。

當前整裝衛浴行業空間仍在萌芽期,即將進入高速爆發階段。根據我們模型測算,我們估計2019年整裝衛浴行業體量約70-80萬套,對應約35-40億元,主要由SMC類產品和彩鋼板產品構成,瓷磚類產品為海鷗住工領先研發,將在2020年開始逐漸切入市場,未來高端瓷磚類產品以及SMC產品將快速起量。我們預測2019-2025年整裝衛浴將保持CAGR54%高速增長,行業進入快速爆發期。

競爭格局:行業存在一定進入壁壘,未來不會出現供給過剩問題,海鷗有望在1-2年內快速成為行業龍頭。整裝衛浴行業技術要求高于傳統衛浴,進入壁壘主要體現在人才、技術兩大方面。部分先發企業已與頭部地產企業率先形成戰略合作,綁定供應商資質,行業后進入者短時間難得到頭部房企認可。整裝衛浴技術壁壘和難度更高,行業集中度遠高于傳統衛浴部品,先發優勢明顯。

海鷗有望快速趕超科逸,成為行業龍頭。目前行業龍頭公司為科逸,2008年其第一個蘇州基地成功投產,2019年整裝衛浴收入體量約3-4億元(2018年約10億元,業務下滑系①其產品低端,主要針對長租公寓,2019年長租公寓擴張放緩,②科逸資本金有限,非上市公司,隨業務擴張資金周轉壓力顯著提升。我們根據公開資料統計,科逸雖然產能擴張計劃較為激進,但實際已達產的產能不足40萬套,且2019年產能利用率較低。2019年海鷗整裝衛浴已實現1.83億元收入,2020年目前接單已超過3億元,有望快速追上并趕超科逸。

未來我們認為行業將形成以下四大趨勢:

①低端產品競爭加劇。SMC產品相對低端,進入門檻略低于彩鋼板和瓷磚,目前行業內競爭對手SMC產能均相對充裕,單套開模成本分攤有所降低,未來低端產品可能先經歷一段供過于求的價格競爭階段;中長期來看,受制于工程業務較高的現金流要求,小企業做大的壁壘較高,行業將實現集中。

②瓷磚類產品為新藍海。瓷磚類產品由海鷗衛浴領先研發,觀感與傳統衛浴無異,已成功切入住宅市場,且進入壁壘相對較高,未來海鷗有望憑借瓷磚產品成功成為行業龍頭。

③一體化制造、產品自供自足能力。除整裝衛浴墻板、底板生產能力外,配套陶瓷潔具、五金產品生產能力也極其重要,未來不具備配套產品自產能力的企業將面臨更大的競爭和價格挑戰,而海鷗住工、惠達衛浴、東鵬(與鴻力合作)等傳統潔具、五金制造商將因一體化的產業鏈布局能力,享受全方位的綜合競爭優勢

④企業現金流管理能力決定業務擴張速度。工程業務放量難免對企業現金流造成一定壓力,部分具備傳統主業的企業將享受更穩定的現金流(包括海鷗住工、惠達衛浴、東鵬等),更低的融資成本,支撐整裝衛浴業務快速放量。

關于C端針對存量房翻新:C端存量房市場內存在標準化程度低,整裝衛浴開模成本高、柔性化生產能力不足等問題。據我們了解,目前市面上僅海鷗住工已成功研發出柔性化定制整裝衛浴,相關技術公司已申請專利,此領域公司將具備較強的技術壁壘。我們認為此領域放量速度取決于海鷗住工推廣普及速度,以及是否與現有渠道商合作共同推廣,未來隨技術進一步打磨成熟、普及認知度提升,C端存量市場打開僅是時間問題。

2016年起伴隨裝配式住宅與全裝修政策落地,整裝衛浴行業成為新藍海,海鷗、惠達等部分傳統衛浴企業搶抓機遇開始轉型,投資擴產能,搶占先發優勢。截至2019年底,整裝衛浴行業產能達到約100萬套/年,預計2020年底達到160萬套/年,處于快速擴張階段且遠未達飽和。整裝衛浴行業技術要求高,進入壁壘高于傳統衛浴部品,先發企業與頭部地產企業率先形成戰略合作,獲得訂單傾斜,后進入者短時間難得到頭部地產企業認可,行業集中度遠高于傳統衛浴部品,給予先發企業良好的競爭環境。

2.4 他山之石:從日本看整裝衛浴發展歷史

日本整裝衛浴進入成熟期,其發展路徑具借鑒意義。我國整裝衛浴發展仍處行業初期,而鄰國日本整裝衛浴行業經過半個多世紀發展已經走向成熟,至今在酒店領域滲透率超90%,住宅領域滲透率超70%,龍頭衛浴企業憑借其品牌、渠道布局和制造技術逐漸占領市場,CR2東陶(TOTO)、驪?。↙IXIL)集中度超過75%,頭部集中化趨勢明顯。驪住2019財年(截至2019/3/31)衛浴相關業務實現人民幣為551億元收入、39.8億元凈利潤,占總收入44%,占利潤111%(其他業務虧損),驪住市值約292億日元(截至2020/5/19),衛浴業務涵蓋整裝衛浴、陶瓷潔具、衛浴五金、浴室柜等。我國整裝衛浴雖起步晚,但新房、存量房翻新體量遠大于日本,未來不乏快速增長潛力,我們認為技術領先的整裝衛浴龍頭,未來有望成長為對標驪住的大公司,行業集中度也有望向日本趨近。

兩國對比:我們深度剖析了日本整裝衛浴發展歷程,我國整裝衛浴滲透率提升路徑仍處于日本初期階段:

二戰后日本城市化率加速提升,催生內裝工業化發展。戰后日本政府重視工業發展拉動經濟,推動基礎設施建設,大量人口涌入城市,城市化率迅速提升,由1945年的27.8%提升至1965年的67.9%。工業化進程增加土地使用需求,城市化率提升與交通網絡發展催化住宅土地價格暴漲,1960-1965年5年間住宅土地價格翻3倍。在這種背景下,日本新建住宅需求大幅增加,且城市人均住宅面積下降,標準化小戶型內裝配套設施需求大規模提升,為整裝衛浴在日本發展提供土壤。

奧運會促使整裝衛浴滲透率提升。1964年東京奧運會籌備期間,需要快速建設大量運動員宿舍及衛生設施,日本政府委托當時的“日立制作所”和TOTO開發出第一代運用FRP材料的整裝衛浴,在運動員公寓建造中首次使用并取得空前成功,憑借其裝配省時、質量過硬的優勢迅速推向市場。同年,整裝衛浴開始在酒店端滲透,TOTO以奧運標準為東京新大谷酒店的1044個房間提供了整裝衛浴產品。整裝衛浴在之后的奧運場館建造中得以繼續運用,1968年,墨西哥城奧運會再次使用日本制造商提供的整裝衛浴產品。1972年,慕尼黑奧運會中整裝衛浴成為奧林匹克科學技術項目之一。此類標桿性項目推動了日本全國整裝衛浴的滲透率快速提升。

政策推動住宅工業化進程,整裝衛浴加速普及。日本整裝衛浴伴隨裝配式建筑發展,主要分三個階段:

1)1965~1973年,政府提出裝配式住宅規劃,整裝衛浴開始起量:裝配式建筑發展初期,行業尋求一種低成本、高效率的住宅建造方式,通過建立統一模數標準,由工廠預制部件、現場裝配式施工,實現操作簡單化、完成內裝配套品工業化量產。1965年,日本政府制定住宅建設五年計劃,要求裝配式建筑所占比例達到15%(與我國2017年所推裝配式建筑政策相似);1969年,日本政府制定《推動住宅產業標準化五年計劃》,開展材料設備標準、住宅性能標準、結構安全標準等方面的調查研究工作。在此階段,早期衛浴公司把握行業變革,在酒店、公共設施等工程端開始嘗試預制式生產,布局整裝衛浴業務。此階段與我國2016年前較為相似,行業內科逸、海鷗住工等開始建設整裝衛浴產能。

2)1974~1989年,政府制定標準、規范,B端住宅快速放量:1974年,日本建設省接連頒布《工業化住宅性能認定規程》和《工業化住宅性能認定技術基準》,形成住宅部品優勝劣汰機制,推動住宅部品質量提升。日本裝配式建筑進入提升居住功能階段,重點發展整體廚房、整體衛浴以及采暖通風體系內裝工業化,掀起住宅產業的發展熱潮,大企業聯合組建集團進入住宅產業。在此階段,整裝衛浴全面進入住宅市場,提前具備整裝衛浴產能布局的企業趁此機遇快速提升工程業務,逐漸構建渠道護城河,使得行業集中度得以快速提升。我們認為我國隨瓷磚整裝衛浴產品誕生,成功切入精裝房領域,整裝衛浴正處于放量階段,有望快速擴大行業規模。

3)1990年至今,龍頭通過B端放量實現高市占率,產品技術進一步優化:20世紀90年代開始,日本大力推廣內裝SI技術體系,住宅支撐體和填充體有效分離,實現管線分離、局部吊頂、干法作業,提高施工精度和質量,實現裝修的部品化和可變性,成為當今各國裝配式建筑藍本。SI技術體系之下,日本浴室戶型高度標準化,常用整裝衛浴規格僅6種,高度標準化浴室戶型意味著衛浴企業僅需開立有限數量的模具即可適配大部分住宅,大幅降低固定開模成本,打通C端市場條件成熟。在此階段,整裝衛浴龍頭企業加速產品更新迭代,技術趨于完善,優質產品向C端加速滲透,傳統衛浴手工建造方式基本被取締,部件化、高效率、建筑內部結構可變的整裝衛浴實現普及,發展至今住宅端整裝衛浴整體滲透率已超70%,新建住宅滲透率超90%。日本與我國未來發展路徑不同,我國消費者注重個性化、定制化,具備柔性生產能力的企業有望打通C端市場。

當前趨勢:衛浴企業頭部集中化明顯,存量房更新需求成為主導。日本整裝衛浴經過半個多世紀發展走向成熟,從最初FRP材質到強度更高的SMC材質,從使用傳統衛浴部件到與智能衛浴融合,龍頭衛浴企業憑借其強品牌效應、廣渠道布局、深技術積累逐漸占領市場,衛浴企業CR2東陶(TOTO)、驪?。↙IXIL)集中度超過75%,頭部集中化趨勢明顯。當前日本住宅市場萎縮,新房開工數量逐漸下降,存量房翻新需求成為主導,東陶、驪住均針對性推出翻新服務項目,爭奪存量房翻新市場。2018年東陶本土家裝業務銷售收入68%來源于存量房翻新,占比較2001年提升22pct。我國尚處于日本整裝衛浴發展初期階段,即將進入爆發式增長,目前仍以B端精裝房為主要增長驅動,未來長期存量房市場也有望被激活。

3. 公司:產品領先行業,部品體系完備,渠道穩步拓寬

整裝衛浴進入放量期,未來成為收入利潤增長主要驅動。公司近幾年多方布局整裝衛浴業務,通過收購蘇州有巢氏、青島福潤達和科筑集成,并錘煉多年產品和技術,目前在產品系列豐富度、制造技術以及工程渠道方面領先于同行。自2018年整裝衛浴產能投產以來,2018、2019年公司整裝衛浴業務實現收入6779萬元、1.83億元,2019年同比增長170.2%,占營業收入比提升4.1pct至7.1%,毛利率提升12.5pct至35.0%,實現盈虧平衡。未來業績將加速釋放,我們認為以2021年19萬套產能和2022年新投產的浙江13萬套產能,可支撐整裝衛浴收入在2020-2022年分別達到5.1/9.9/15.8億元,3年CAGR為105%,2020-2022年凈利潤分別為0.5/1.1/1.8億元,2022年整裝衛浴占收入比例達到31%、利潤占比47%。

3.1 技術:高端產品系列豐富,技術領先構筑強產品力

公司產品系列豐富,多重定位滿足不同客戶需求。公司整裝衛浴覆蓋SMC、PUB彩鋼板、瓷磚等多種材質,產品多樣、格調精致,能滿足客戶對不同預算、風格的需求。

針對中低端:區別于市場常見單一色調SMC產品,公司生產高端SMC與彩鋼產品表面可模擬石材紋理,進一步增強衛浴內的空間感,提升產品附加值。海鷗提供多種SMC風格可供選擇,突破SMC產品外觀的局限性,滿足客戶個性化定制需求。

針對高端住宅:公司自主研發瓷磚鋪貼工藝和柔性化整裝衛浴產線,高端產品行業領先。目前公司為行業內少數幾家可以在工廠端完成全瓷磚壁板、底板的整裝衛浴企業。在2019年5月中國國際廚房衛浴設施展覽會中,包括海鷗住工(有巢氏)、惠達衛浴、松下和東鵬等展出整裝衛浴相關展廳,其中有實際產品展出的只有有巢氏、惠達和松下,有巢氏展出了全瓷磚產品,惠達衛浴展出了SMC+彩鋼板產品,松下僅展出了1-2㎡的SMC整裝衛浴產品,東鵬僅展出概念模型。由此可見有巢氏在高端產品方面的技術遠領先于其他競品。此外,公司還自主研發柔性化模具(HUB產線),使整裝衛浴底板尺寸實現柔性化定制,此類產品可以滿足C端消費者的個性化需求。

注重研發投入,持續強化產品技術。2019年海鷗住工研發支出1.02億元,同比增長10%,占收入比約4.0%,研發人員數量多年維持約700多名,占總員工數高達20%,公司無論從研發支出還是從人員數量角度均遠高于競爭對手。公司對研發技術十分重視,領先于競爭對手開發出了瓷磚類整裝衛浴產品以及柔性化模具(可針對C端市場),并獲得相應技術專利,良好研發基因決定了公司未來在整裝衛浴乃至內裝工業化領域可以持續保持領先地位。

3.2 供應鏈:衛浴科班出身,收購完善配套體系

衛浴行業科班出身,公司配套部品優勢明顯。整裝衛浴以防水底盤、壁板、頂板構成的整體空間為基,以衛浴五金、陶瓷潔具、浴室柜等內置功能部品為用,二者缺一不可。公司深耕衛浴行業超過20年,起家于衛浴五金外銷代工,累積了強大的制造端經驗,繼五金后專注于衛浴空間內全品類研發和制造,通過品類擴充以及收購完善配套部品體系(涵蓋陶瓷潔具、浴室柜、瓷磚、暖通智能控制系統),整裝衛浴中所有產品自制率超過90%,僅電線、照明、水管等標準化產品為外采。

五金配件:整裝衛浴內置自產高檔五金配件,設計美觀實用。公司為全球頭部衛浴品牌提供五金代工,包括貝朗、摩恩、高儀、科勒等,深度參與產品前端設計與模具開發,在生產工藝、物流采購上互派工程師,積累行業領先的衛浴五金制造實力。公司擁有專業的模具設計和制造隊伍,模具制造時間平均為25天,處于國際同行業領先水平。例如,超氧廚房龍頭,可以10秒沖洗即能殺菌去農殘去異味,附加電子觸控技術和可抽拉出水龍頭;芯悅系列美容花灑,內含除氟、熊果苷、維生素C、氨基酸等美膚成分,具有保濕和美白功能。此類高端產品符合我國消費者喜好,體現公司具備強大產品研發實力。

陶瓷潔具:大客戶貝朗補足高端潔具短板。海鷗與貝朗于2008年建立戰略合作關系,雙方至今合作緊密。貝朗出身德系衛浴品牌,產品定位高端市場,秉承德國精益求精的制造工藝精髓,曾榮獲多項IF設計獎、紅點獎、日本Good Design Award等,產品設計和品牌形象顯赫。貝朗目前在B端衛浴供應商排名前五(奧維云網研究顯示2019年精裝衛浴市場前五大分別為科勒、TOTO、樂家、美標、貝朗和杜拉維特)。

陶瓷潔具:收購四維衛浴布局衛生陶瓷領域。公司在2016年收購四維衛浴,現持有82.1%股權,四維衛浴專注衛浴市場67年,為國資委旗下老牌衛浴企業,具備較強技術實力,是國內最早引進德國雷德哈姆遂道窯生產線設備,還將世界頂級品牌杜拉維特引入中國,四維也曾榮獲中國“衛浴十大品牌”稱號。四維具備年產220萬件中高檔衛生陶瓷、10萬套浴室柜、3萬只浴缸、2萬套淋浴設備的制造能力,具有完善的陶瓷潔具產業鏈。公司收購四維后將有效補足衛生陶瓷產品方面的短板。

浴室柜:收購雅科波羅,強化柜體生產能力和恒大B端渠道。2019年公司收購雅科波羅67.3%股權。雅科波羅主要產品為定制廚柜,核心大客戶為恒大,被海鷗收購前,經營面臨較大的資金壓力,雖然訂單充沛但現金流回款承壓,雅科波羅一度面臨現金流斷裂。海鷗收購后,①緩解其工程業務現金流壓力;②豐富公司整裝衛浴浴室柜品類,并延伸布局廚衛整體空間,為拓展定制整體廚房業務奠定基礎;③雅科波羅是恒大重要供應商,收購后可實現渠道協同。

瓷磚:低價收購優質瓷磚企業,補齊品類短板。公司在2020年相繼收購冠軍瓷磚與越南大同奈公司(尚未完成交割)。①冠軍瓷磚:為中國臺灣高端瓷磚企業,也是最早在我國從事瓷磚生產的企業之一,具備較強的產品和制造技術,目前主要從事C端業務。雙方合作后,海鷗住工有望利用自身工裝渠道客戶資源優勢,協助冠軍瓷磚進入B端領域,進一步加強B端客戶合作深度。此外,收購后公司將享有獨家品牌使用權,有利于公司進一步完善優化整裝衛浴的瓷磚產品線。②大同奈:為越南上市公司(代碼:TCR),在胡志明市、芹苴、河內、海防、芽莊、峴港、同奈(巴地頭頓)有7個營銷分公司,2019年收入為3.29億元,凈利潤215萬元,擁有高端瓷磚年生產能力1,700萬平方米。收購后有助于公司布局東南亞市場,補充高端瓷磚產品生產線。

暖通智能控制系統和智能家居:軟件系統配套,放眼長期智能家居物聯。公司智能家居和衛浴溫控系統業務由新三板掛牌子公司珠海愛迪生負責開拓,通過暖通智能控制、空調智能控制、系統集成及物聯網科技產品,在建筑節能方面提出冷熱量消耗解決方案,降低能源消耗,實現節能減排,完善整裝衛浴配件與系統一體化。除了在原有供暖和制冷系統業務基礎上,公司還以智能家居為核心延伸拓展安防、老人看護、智能門鎖等領域,為公司更遠期的內裝工業化目標進行提前布局。2020年5月公司與富士康工業互聯網股份有限公司簽署戰略合作框架協議,雙方將共同打造全球住宅工業“燈塔工廠”,以智能制造+工業互聯網為核心,將5G、AI、大數據、云計算、工業互聯網等新技術應用于住宅項目。此發展方向與日本東陶、驪住目前的投資研發方向一致,均以智能家居、IoT智能物聯系統為未來內裝發展方向。

綜上,公司通過聯手大客戶以及并購布局,具備整裝衛浴所有部品的自產自制能力,對比其他跨界進入整裝衛浴的企業具備更強的綜合產品競爭力,①配套品可根據房企需求進行定制/更換,更好匹配不同地產商和項目需求;②自制自產使得公司在相同品質下,整裝衛浴綜合成本低于同行,盈利空間更大。

3.3 渠道:工程端加速放量,零售端提前布局

整裝衛浴已在工程端率先起量,從經濟型連鎖酒店、長租公寓等逐漸切入精裝房渠道。海鷗旗下有巢氏、福潤達、科筑集成積累了較強的B端客戶服務經驗,有望乘裝配式政策東風,加速布局住宅市場,綁定大客戶后加深粘性、構筑壁壘。

3.3.1 工程端:入圍頭部地產供應商,參與百年住宅項目顯品牌實力

萬科引領我國裝配式建筑發展。萬科為最先推行裝配式建筑的房企,早在2003年起就開始布局,成立了萬科工廠化中心,研究預制裝配式體系,并在2007年開始全國范圍大力推廣,2013-2015年萬科已實現在建住宅項目預制樓梯100%、預制構件&部件40%、裝配式內墻100%等目標,外裝工業化已基本實現,而內裝工業化為近幾年的核心發展目標。2019年12月萬科在雄安開展內裝裝配式的示范項目,通過全干法裝修和整裝衛浴,4人8天便完成了全套公寓的安裝,且無甲醛、VOC等裝修污染有害物排放,實現即裝即住,大大提升周轉效率,加快房企交付和現金周轉。

海鷗目前整裝衛浴B端大客戶主要包括萬科、龍湖、海倫堡、旭輝、越秀、華潤、卓越等優質地產商,其中萬科占2020年目前在手訂單比例約6成。萬科2019年銷售面積4112萬平方米,住宅占比86.4%,假設100平方米/套、每套2間衛生間,對應約71萬間衛生間,假設未來整裝衛浴占比達到30%,對應21萬套整裝衛浴,按單價7000元/套估算,萬科整裝衛浴體量約15億元。目前海鷗住工為萬科的首選整裝衛浴供應商(2019年為B級供應商,科逸為合格供應商),未來在萬科這一大客戶中仍有較大增長空間。

收購科筑集成,加深萬科粘性。公司于2020年1月收購科筑集成100%股權,科筑集成為萬科旗下具豐富成功項目經驗和資質的住宅整裝衛浴企業,為萬科自有整裝衛浴制造業務。收購前,科筑在整裝衛浴制造方面欠缺專業技術,生產工藝存在瓶頸,設備利用率僅30-40%(擁有彩鋼板產能約5萬套,但2019年銷量僅1-2萬套),且在交付和服務環節也欠缺經驗。海鷗收購后有望改善其制造端短板,目前交付能力已大幅改善;雙方整合后有望加深海鷗在萬科整裝衛浴集采中的地位,未來兩年海鷗將擁有1年科筑字號使用權、2年集團集采資格、2年訂單同等優先等優勢。

收購青島福潤達,增強中低端客戶布局。公司2018年通過海鷗福潤達子公司收購青島福潤達。福潤達在經濟型酒店方面優勢較強,擁有充沛的SMC產能以及較強渠道優勢,先后成為錦江之星、佳驛酒店、城市之家、逸柏酒店、尚客優、驛家365等連鎖酒店供應商,積累了豐富經濟型酒店客戶;除酒店外,還中標龍湖地產SMC整裝衛浴集采供應商。

參與百年住宅項目,拓展品牌影響力,高端產品行業領先。2018年《百年住宅建筑設計與評價標準》出臺,公司參與標準制定,百年住宅是規定采用SI建筑體系、以建筑支撐體使用年限達到100年、建筑填充體滿足家庭全生命周期需求為原則的先進住宅項目,全國僅十幾家地產龍頭和領軍企業為項目實施主體,屬高檔住宅項目。海鷗住工成功中標北京澤信公館、北京利錦府、魯能領秀城等百年住宅項目并完成交付,切入中高端住宅市場,彰顯行業領先的產品力與品牌力。

快速交付應對抗疫,提升整裝衛浴認知度。2020年初武漢為應對新冠肺炎疫情,緊急修建雷神山、火神山兩個應急醫院,從開工到交付僅10天時間,體現了裝配式建筑的工期短、安裝容易的兩大特點。海鷗住工向全國醫院捐贈、援建了逾千套整裝衛浴產品,包括鄭州、紹興、漢川、孝感、梧州等地,有望提升整裝衛浴認知度和滲透率,未來也有望打開醫療護理市場。

與浙建集團達成合作并成立合資公司。2020年5月公司與浙建集團簽訂戰略合作協議,并共同投資建設新型建筑工業化產業園內裝飾部品部件基地整裝衛浴項目,及增資浙江建工裝飾集成科技有限公司,海鷗持股約50%。浙建集團積極推進內裝工業化,未來在EPC、PPP和建筑工業化等項目上,通過合理競標的方式同等條件下優先使用合資公司或海鷗住工的產品;海鷗有望就產品、技術和產能為浙建集團提供支持,雙方共同發揮協同作用。

3.3.2 零售端:注重研發投入,率先布局ToC市場

受制于開模成本和陶瓷材料應用兩大難題,我國整裝衛浴行業尚未正式進入C端市場。參考日本發展路徑,存量翻新市場已成為日本整裝衛浴主要銷售渠道,我國C端存量房市場也存在廣闊空間。核心在于攻克我國戶型標準度低、消費者個性化需求等難點。對此,海鷗住工深耕多年,已成功研制出柔性化HUB模具產線,可以個性化定制底板尺寸,未來可以順利切入C端零售市場。

舊改激發存量更新衛浴重裝需求。 2019年中央經濟工作會議上首次強調“城市更新”概念,加強城市更新和存量住房改造提升,做好城鎮老舊小區改造。目前我國重點一二線城市存量住宅普遍進入“老齡化”階段,城市內存量住宅中,15年以上樓齡占比超35%,且20年以上樓齡占比超20%的城市有12個,此類房屋中衛浴設施已非常老舊,未來舊房改造將為衛浴零售市場帶來新增長點。

海鷗率先布局C端,先發優勢顯著,專利構筑壁壘。公司計劃在2020下半年發布HUB個性化定制的整裝衛浴產品,結合大客戶貝朗、四維衛?。ㄩT店超過320家)、冠軍瓷磚以及其它第三方在線下的渠道布局,試水C端零售業務。HUB產線公司擁有專利保護,享有一定的競爭壁壘。

四維衛?。?/span>四維衛浴過去管理機制未理順、市場營銷乏力,多元化投資回報不及預期導致虧損退市,但公司收購后對其運營進行梳理,2019年已成功扭虧為盈(凈利潤263萬元),未來將加強渠道管理和營銷力度,逐步擴張門店(已有320家門店)。未來雙方協同效應發揮,四維有望重回國內一線衛浴品牌梯隊,為整裝衛浴C端布局打下渠道基礎。

貝朗:在C端,貝朗在2020年5月牽手國內第二大電商平臺拼多多,雙方簽訂戰略合作協議,將貝朗的品牌優勢與拼多多的流量優勢相結合,快速推廣提升品牌認知度。未來在整裝衛浴方面,海鷗可以聯手貝朗切入C端存量翻新客戶,借用貝朗已有的線下渠道,門店內鋪設整裝衛浴產品搭配貝朗的部品配套銷售。

冠軍瓷磚:品牌創辦于1972年,為業內最早從事瓷磚生產的企業之一,具備較強的產品和制造技術,C端渠道也有多年布局。收購后公司享有獨家品牌使用權,有利于公司進一步完善優化整裝衛浴的瓷磚產品線,未來可將整裝衛浴鋪設于冠軍瓷磚門店內。

3.4 全國布局逐步優化,產能仍處爬坡階段

產能合理分布,整裝衛浴產能仍處于建設爬坡中。公司已有整裝衛浴產能共19萬套,分別位于蘇州、青島、佛山、珠海以及嘉興(建設中),布局主要集中在長三角、珠三角以及京津冀經濟較為發達的地區,對應精裝房、長租公寓及酒店相應需求更大。有巢氏在蘇州7萬套產能中包括SMC、彩鋼和瓷磚產品,各占1/3,珠海工廠擁有3萬套彩鋼板產能,浙江嘉興的13萬套產能目前尚在建設中。福潤達在青島擁有4萬套產能,包括SMC和瓷磚產線各一條??浦稍诜鹕綋碛?萬套彩鋼板產能。2020年合計產能達到約19萬套,對應產值約10億元;2021年預計將達到超過30萬套,對應產值約16億元。

牽手西門子,打造智能化生產基地,實現進一步降本增效。公司定增收購蘇州有巢氏并大規模升級產線,利用智能化、信息化手段,構建全智能化智慧物聯生產車間,在節約人力、物力的同時,極大提升產品精度和運轉效率。蘇州有巢氏自主設計研發出國內首個國際領先、可滿足個性化定制需求的互聯互通智能生產線,采用信息化管理、智能化生產、數字化交付,使產品誤差率不超過0.1mm,良品率達99.99%,生產效率提高20%,人力投入減少30%,資源利用率提高10%,萬元產值綜合能耗降低10%。2019年1月公司與西門子簽署《技術協助協議》,利用西門子在流程自動化和數字化的專業技術,為浙江嘉興整裝衛浴工廠提供技術協助,有望進一步提高整裝衛浴生產效率、降低單位成本。

4. 財務分析:整裝衛浴高盈利,帶動ROE提升

杜邦分析:

我們選取同在衛浴行業的惠達衛浴、帝歐家居和蒙娜麗莎作為可比公司,惠達衛浴同樣從事整裝衛浴的生產和銷售且收入結構兼具一定外銷業務(占比約27%),帝歐家居主營產品包括潔具和瓷磚,蒙娜麗莎以瓷磚業務為主。此三家公司都有一定工程業務占比,與海鷗住工有較強可比性。

凈利率:海鷗原主業五金出口盈利能力較差,未來整裝衛浴占比提升將改善結構。由于海鷗住工主要從事衛浴五金出口外銷業務,使得其毛利率和凈利率明顯低于內銷業務占比相對較高的惠達衛浴、帝歐家居和蒙娜麗莎,毛利率平均低約9pct,凈利率平均低6pct。未來隨整裝業務占比提升,有望顯著帶動盈利改善,2019年整裝衛浴毛利率為35%,目前產能仍在爬坡中,未來隨規模效應發揮,毛利率仍有提升空間。我們估算整裝衛浴凈利率約10%,2020年整裝衛浴目標5億元年收入,預計貢獻約5000萬凈利潤,對應貢獻2020年凈利潤增速約36pct,后續每年都將成為主要的利潤增長貢獻,拉動公司整體凈利率從過去的2-5%提升至約8%,盈利能力存在大幅提升空間。

周轉率和經營杠桿:公司資產周轉率屬于同行正常水平,原五金業務采取相對偏重資產的模式,未來整裝衛浴相對屬于輕資產投入,2億元左右投資額可貢獻約7-10萬套產能,對應產值約4-5億元,未來此業務收入貢獻提升,有望帶動周轉率提高。資本結構方面,2019年公司加大資本運作以及工程業務,資產負債率小幅上升,我們預期未來公司將維持目前的負債比例。

5. 估值:利潤2年翻倍,高成長支撐高估值

盈利預測:

1)五金主業:雖然受到美國對中國加征25%關稅影響,美國零售商受制于難以快速找到其他東南亞國家替代供應鏈,海鷗住工五金主業短期受影響較低,為公司提供相對穩定的利潤基礎盤以及現金流。未來我們預期此業務維持每年16-17億元收入貢獻,假設原材料價格穩定,每年維持約5%凈利率。相關廠房設備已計提較多折舊,此業務每年將貢獻穩定約2億元經營性凈現金流,為公司拓展內銷工程業務提供資金周轉支持。

2)整裝衛?。?/span>2020-21年公司產能為19萬套(有巢氏10萬套,福潤達4萬套,科筑5萬套),2021年底浙江13萬套新產能將投產,我們假設有巢氏旗下偏高端整裝衛浴單價為6000元/套,未來2020-2022年有巢氏收入將分別實現2.1/5.5/10.2億元,福潤達與科筑集成目前尚無大型擴產計劃,我們預計后續將實現滿產產能,且公司可能增加部分設備小幅提升產能,2020-2022年福潤達實現2/2.4/2.8億元收入,科筑集成實現1/2/2.8億元收入。預期2020-2022有巢氏隨規模提升,凈利率未來將提升至8%/12%/12%;福潤達與科筑集成凈利率維持約10-11%。上述合計,2020-2022年公司整裝衛浴業務將實現收入5.1/9.9/15.8億元收入,yoy178%/95%/59%,對應凈利潤0.5/1.1/1.8億元,成為未來主要的收入與和利潤增長驅動。

3)四維衛?。?/span>公司收購后大幅減虧目前已實現盈利,預期2020年由于受到一定疫情影響,收入增長放量尚不顯著,2021-2022年工程端有望實現較快增長。我們預期2020-2022年將實現收入約2.2/3.4/6.2億元,yoy15%/50%/85%,凈利潤1341/2348/6204萬元。

4)雅科波羅:公司收購后對其恒大業務擴張速度有所調整,加強拓展除恒大外其他客戶,預期未來3年業績將維持高速增長,2020-2022收入實現2.8/4.1/5.5億元,yoy100%/45%/35%,凈利潤1956/3241/5469萬元。

從五金制造向滲透率快速提升的整裝衛浴延伸,未來進一步增強品牌和服務屬性。公司通過多年五金代工打造了強大的制造端實力,即便在貿易摩擦背景下,公司主業仍保持較強穩定性,可見短期衛浴產業鏈難以向東南亞大規模轉移。而制造端優勢也給公司整裝衛浴產品帶來了強大的配套品優勢,目前公司在整裝衛浴領域的技術實力、產品布局和B端+C端渠道布局都遠遠領先,有強大的先發優勢。我們認為目前整裝衛浴正處于類似定制衣櫥柜替代傳統木作的階段,未來將逐漸替代傳統濕法施工的傳統衛浴,即將迎來滲透率快速提升,而提前布局的公司有望充分享受滲透率提升紅利,快速擴大業務規模。未來海鷗住工也有望沿著微笑曲線向上發展,從制造向品牌和服務延伸,進一步掌控更多的產業鏈價值。

綜上我們預計隨整裝衛浴成功切入精裝房市場,公司未來業績將保持高速增長,2020-2022年實現收入30.92/39.87/51.60億元,yoy20%/29%/29%,歸母凈利潤1.62/2.58/3.94億元,yoy23%/60%/53%,凈利率5.2%/6.5%/7.6%,盈利能力隨結構改善將明顯提高,當前股價(8.86元/股)對應PE為28X/17X/11X 。

相對估值:

我們參考惠達衛浴、帝歐家居和蒙娜麗莎作為可比公司,如果我們直接對比2020年PE,海鷗住工26倍的估值略高于行業,但如果考慮到公司2019-2022年凈利潤CAGR為44%,公司PEG僅為0.6X,低于行業同行。從PB和PS來看也遠低于帝歐家居和蒙娜麗莎。對比海外日本的上市公司驪住和TOTO,已進入發展瓶頸期,但市場仍賦予其18-26倍PE估值。

我們認為海鷗住工未來利潤端具備極大彈性,高端整裝衛浴產能投放后,單一萬科大客戶足以消化其高端產品產能,業績增長具備較高確定性。故我們按照行業平均水平,給予20PEG=0.9X,對應2020年市值為64.5億元,上漲空間44%,首次覆蓋給予買入!

根據我們模型測算,我們估計2019年整裝衛浴行業體量約70-80萬套,對應約35-40億元,主要由SMC類產品和彩鋼板產品構成,瓷磚類產品為海鷗住工領先研發,將在2020年開始逐漸切入市場,未來高端瓷磚類產品…


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